天天投資理財

                來源:天投網  作者:投資達人  時間:2019-03-08 15:03:57  瀏覽:19

                1、各種組織形式的基本比較

                以下是三種組織形式的一般比較。

                2、討論股權投資基金組織形式應關注的幾個問題

                2.1  關于股權投資基金的適用法律制度

                在三種組織形式中,公司這種組織形式的法律制度無疑是最為完善的(雖然也還有值得進一步完善的空間)。

                由于股權投資基金中的合伙型基金基本上采取的是有限合伙,因此直到2006年修訂的《合伙企業法》正式實施(2007年6月1日起施行),有限合伙才算是“有法可依”。

                關于契約型股權投資基金,個人認為,其適用法律制度多少有一些含糊不清。有人說契約型基金受《信托法》、《基金法》、《合同法》的約束。不過《信托法》第四條明確規定:“受托人采取信托機構形式從事信托活動,其組織和管理由國務院制定具體辦法”。延伸下來,似乎只有信托機構發起募集的股權投資基金才受《信托法》約束。《基金法》全稱是《中華人民共和國證券投資基金法》,《基金法》第二條規定:“在中華人民共和國境內,公開或者非公開募集資金設立證券投資基金(以下簡稱基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,為基金份額持有人的利益,進行證券投資活動,適用本法”,即只有公募或私募的證券投資基金才適用《基金法》。至于什么是證券,《證券法》第二條規定:“在中華人民共和國境內,股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易,適用本法”。這樣理下來,《基金法》似乎并不能約束主要投資于非公開交易企業股權的股權投資基金。至于《合同法》,由于其規定比較基礎和原則,很難對股權投資基金的實踐起到規范約束作用。

                當然,除了法律,通常還需要行政法規、部門規章、規范性文件以及行業協會的自律規則對市場活動進行規范。不過,總體判斷下來,結論基本不變,即法律規制最為完善的是公司制基金。

                2.2  關于基金控制權分配

                就股權投資基金而言,最重要的控制權是投資決策權。由于股權投資基金對專業性要求極高,一般認為,投資決策權應由基金管理人而不是投資者掌握。

                在公司型基金中,按《公司法》規定,公司股東會或股東大會為權力機構。而公司股東主要是由投資者組成的。換句話說,公司型基金當中,一般由股東(即投資者)說了算。

                有人提出來,公司也可以委托專業的基金管理機構,以委托合同形式明確投資決策權由基金管理人掌握。這種提法有一定道理。但是,仍然存在兩個小的瑕疵:其一,投資者組成的股東(大)會作為委托方的權力機構,在一定條件下可以決定撤回或變更委托;其二,決定委托哪家基金管理人仍然需要專業的判斷,這一專業性可能是投資者組成的股東(大)會并不具備的。

                需要指出的是,有限責任公司型基金其實也可以通過“同股不同權”方式,實現由管理人(作為小股東)掌握公司控制權。我國現行《公司法》規定,有限責任公司“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權;但是,公司章程另有規定的除外。”即有限責任公司可以在公司章程規定某些股東(比如管理人)獲得超過其出資比例的表決權。按《公司法》規定,“股東出席股東大會會議,所持每一股份有一表決權”。雖然《公司法》同時規定,“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份,另行作出規定。”但國務院目前尚未出臺相關規定。因此,截止目前,股份有限公司型股權投資基金股東大會表決,應以同股同權為準則。

                相比較而言,合伙型和契約型基金通常由基金管理人發起,每一投資者先選擇信任管理人,再由管理人負責進行專業的投資決策。在有限合伙型基金中,通常由基金管理人擔任執行事務合伙人;在契約型基金中,則直接由基金管理人與各基金投資者簽署基金合同。合伙型基金和契約型基金對投資決策控制權的安排,直接在基金基本法律文件中得到體現,減少了出現相關爭議的可能性,這種安排會更加有效。

                控制權的另外一個方面,是對基金管理人的制衡。由于基金管理人掌握信息優勢,又負責投資決策,為保護投資者利益,客觀上需要有一些手段形成對管理人的制衡。制衡的手段主要包括管理人對投資者的信息披露、投資者在不利情形下對管理人的控制(比如更換管理人)等。

                就外部法律約束機制而言,相對來說,奉行“股東至上”原則的公司制組織形式能夠實現對基金管理人(公司經營團隊或外聘管理機構)最為有效的制衡。有限合伙型基金中,一般有限合伙協議都會約定普通合伙人除名以及執行事務合伙人更換的條件和程序,但實踐中有限合伙人對普通合伙人及執行事務合伙人的制約相對有限。契約型基金中,投資者主要是通過份額持有人大會在基金出現重大不利情形(比如管理人失聯)時完成更換管理人的程序,總體來說,投資者對管理人的制衡最弱。

                2.3 關于有限合伙型基金中普通合伙人、執行事務合伙人和基金管理人的關系

                澄清這三個主體之間的關系,有助于更好地理解基金控制權分配的問題。

                有限合伙企業至少需要包括一個普通合伙人和一個有限合伙人,當然,有限合伙也可以有多個普通合伙人。

                《合伙企業法》規定,有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務,即只有普通合伙人有資格擔任執行事務合伙人。但是,在存在多個普通合伙人的情形下,可能存在部分普通合伙人擔任執行事務合伙人并執行合伙企業事務、部分普通合伙人不執行合伙事務的情況。換句話說,執行事務合伙人一定是普通合伙人,而普通合伙人不一定是執行事務合伙人。

                有限合伙型股權投資基金通常會委托專門的基金管理機構負責基金管理(包括投資決策)。在實踐中,最常見的一種情形是,合伙型基金的普通合伙人只有一人,且基金管理人同時擔任合伙型基金中的普通合伙人及執行事務合伙人,即普通合伙人、執行事務合伙人、基金管理人為同一人。當然,這三者分別由不同主體來擔任,也是完全可能出現的。

                基金(合伙企業)委托管理人進行基金管理的委托管理協議上,代表委托人一方(基金)簽字的,是其執行事務合伙人委派代表,而代表受托人一方(管理人)簽字的,是管理人法定代表人或其授權的其他人。有時候,會出現一個有意思的現象,即委托管理協議委托人和受托人由同一人簽字。這種做法是完全OK的。

                2.4  關于收益分配與損失分擔

                在股權投資基金實踐中,出于對基金管理人專業性的認可,通常會約定基金管理人在收益分配中可以獲得超過其出資比例的利潤。此外,作為對基金管理人掌握投資決策權的制衡,很多時候需要約定一旦基金發生損失,由管理人在一定范圍內(比如,以其出資額為限)先行承擔損失。

                按照現行法律規定,三種組織形式進行上述收益分配約定,均沒有法律障礙。例如,《公司法》規定,有限責任公司“股東按照實繳的出資比例分取紅利。但是,全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。”股份有限公司“按照股東持有的股份比例分配,但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外”。《合伙企業法》規定,合伙企業的利潤分配“按照合伙協議的約定辦理”。

                契約型基金的收益分配由基金合同約定。

                但是,公司型基金如果取得利潤,按法律規定需要先計提相當于稅后利潤的10%作為法定公積金(累計提取法定公積金達注冊資本50%以上可不再提取)。對于股權投資基金來說,這一規定限制了投資者(包括基金管理人)及時足額獲得利潤分配的權利。

                如果基金發生損失,不同組織形式所適用的法律對損失分擔的規定則不盡相同。在實務中,損失分擔通常在基金清算環節落實。《公司法》規定,“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金,繳納所欠稅款,清償公司債務后的剩余財產,有限責任公司按照股東的出資比例分配,股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”公司法對損失分擔并未留出股東意思自治的空間。即,公司型基金的損失由全體投資者(包括參與出資的管理人)按出資比例分擔。

                《合伙企業法》規定,合伙企業的虧損分擔“按照合伙協議的約定辦理”。

                契約型基金的損失分擔由基金合同約定。

                綜合判斷,公司型基金在收益分配和損失分擔方面的靈活性,相對合伙型基金和契約型基金要差一些。

                2.5  關于投資本金注入與返還

                股權投資基金在資金流方面的一個重要特點,是對投資本金注入和返還便利性的高要求。

                從本金投入的角度看,基金通常需要3年左右才能完成全部募集資金的對外投資。在不影響基金對外投資的情況下,投資者對基金的出資分期到位有利于減少投資者資金占用、控制投資風險、提高基金投資收益率。對基金管理人來說,投資者出資分期到位可提高基金投資收益率,從而對改善管理人業績記錄有幫助。

                在三種企業組織形式下,現行法律制度對投資者出資分期到位都沒有限制。從實踐角度看,契約型基金可能會存在一點基金開放、估值、基金份額計算與確認方面的技術障礙,但總體來說亦可合法操作。

                股權投資基金的另一個重要訴求是投資本金需要比較方便地返還給投資者。在滿足這一訴求的效率方面,公司制會顯得比較費力。在現行法律框架下,通常的做法是股東不得隨意抽回對公司的出資。在公司不清算的前提下,股東抽回對公司的出資,只有通過減資程序得以實現。由于公司具有獨立法人地位,具有獨立的法人財產權,為保護公司債權人的合法權利,國家在法律規則和行政管理實踐中,對公司減資都進行了較為嚴格的約束。例如,公司作出減資的決定需經三分之二以上表決權的股東同意;公司減資需通知債權人并公告,債權人可要求公司清償債務或提供相應擔保。

                合伙型基金不具有獨立的企業法人地位,對合伙人從合伙企業退伙或減少對合伙企業的出資,主要靠合伙協議約定,外部約束相對較少。契約型基金中投資者的贖回主要也是由基金合同來約定。因此,從靈活收回投資本金的便利性來看,合伙制和契約制相較公司制有著較大的優勢。

                2.6  關于基金所得稅負

                有一種說法,曾經很有市場,大致意思是說,有限合伙相對于公司來說,主要在于其避免了所得稅雙重征稅,如果國家按照“稅收中性”原則,調整公司型股權投資基金所得稅制,比如給予公司型基金企業所得稅大幅度減免,公司制和合伙制就沒那么大差別了。

                對于這個說法,我們要客觀分析。一方面,稅收中性原則是應該追求的,投資者通過公司、有限合伙、契約不同形式進行投資于股權投資基金,其所得稅負本不該有區別。另一方面,把公司制和合伙制的區別主要歸于所得稅負,還是有點過于簡單化了。

                關于股權投資基金的所得稅問題,在本篇文章不用更多篇幅做分析,感興趣的讀者可以參閱我之前的兩篇文章:《私募股權投資基金稅收相關政策解讀》以及《私募股權投資基金稅收規則的問題到底出在哪里》。

                結論重復一下:基于當前的稅收規則,在不考慮對創業投資稅收優惠政策的情況下,如果投資者是應納企業所得稅的機構(比如公司),那么投資者投資于公司型基金、合伙型基金、契約型基金,投資者層面的所得稅負是基本一致的。在細節問題上(比如投資于不同基金產生的收益和損失能否相互抵補),機構投資者投資于有限合伙型基金的所得稅負可能會比投資于公司型基金要高。如果投資者是自然人,投資于公司型基金的所得稅負最高,其次是合伙型基金,最后是契約型基金。

                3、結論與建議

                首先,綜合考慮我國目前的法律、市場環境,我并不贊成在股權投資基金中使用契約組織形式。契約型股權投資基金存在諸多問題,包括法律規制不完善、基金管理人話語權過多且缺乏必要制衡、基金資產權屬認定及資產獨立性存在風險、股權投資基金退出不利、契約型股權投資基金以不成熟的中小自然人投資者為主等。更詳細的分析,可以參見《專家觀點|契約型組織形式適合私募股權投資基金嗎?》這是我們組織的專家研討會的專家觀點總結,我基本上都贊成。

                其次,公司制和契約制,很難說哪個一定比哪個好。選擇什么樣的組織形式,主要還是取決于哪種組織形式更能滿足基金投資者和管理人的各種訴求。有的投資者(比如部分政府和國有投資者)可能更加在意基金合規、穩定、可控、投資者對投資決策有一定程度的參與,那么公司組織形式也許更適合。如果投資者是Mr. Average,管理人也是Mr. Average,那么綜合來看有限合伙也許是一個更好的安排。

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